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兴业证券分析师张忆东:初生牛犊不怕虎 今年重要的底部已经基本形成

2021年04月29日 09:05
作者:亿博网址
来源: 张忆东策略世界
编辑:东方财富网

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摘要
【兴业证券分析师张忆东:初生牛犊不怕虎 今年重要的底部已经基本形成】二季度是黄金坑,现在要考虑的不是割什么肉,而是要考虑到未来机会、性价比更好的地方在哪里。今年重要的底部4月底基本形成。

  美股的强势可能在今年至少二季度三季度还会延续,因为它是符合经济学,特别是西方经济学的规律的。今年股市的主旋律是盈利驱动。

  短期有些拦路虎,包括,长债利率的上行、通胀、美元反弹,以及美国联储官员对于货币政策措辞的一些微调,这些其实都是影响风险偏好,但是,不影响资金面宽松的格局,也不影响到企业盈利。

  今年3月初就跟大家讲,美债收益率上行今年不是个系统性风险。恰恰当海外风险释放的时候,是个机会。在中美大国博弈的这样的宏观大框架下,我们要用政治经济学的思路来看美国的政策抉择。

  中国经济复苏之后的政策选择,中国的状态跟美国是反过来,我们是预调、微调。我们这一次跟2010年有异曲同工之妙。在复苏之后我们更加主动地进行调控,预调、微调。A股股市在2010年从4月份跌到了6月份,这一次从2月份跌到现在,本质上是紧信用引发的。

  在一个大国博弈的背景下,做正确的事,最终才有可能胜出。所以,政治经济学的框架分析政策选择,当中国经济好的时候,反而要踩踩刹车,而当大家担心经济、风险暴露的时候,反而不用太担心了。

  二季度是黄金坑,现在要考虑的不是割什么肉,而是要考虑到未来机会、性价比更好的地方在哪里。今年重要的底部4月底基本形成。

  港股的未来方向是民企,是新经济,是互联网,是可新消费,是生物医药,这是它的魅力之所在

  那么A股未来会更偏向于什么?偏向于硬科技、硬实力、制造业,偏向于国企,刚好跟港股是一个互补。

  以上是兴业证券董事总经理、全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东在陆浦投资2021年高峰会论坛上分享的观点,

  张忆东分析了美债收益率上行背后的根本原因,以及为什么欧美可以用MMT(现代货币理论)指导来刺激经济,对美债未来的走势发展也给出了判断。在他看来,中国资本市场当前并未面临系统性风险,二季度很可能是黄金坑,今年重要的底部4月底基本形成。同时,对于未来港股以及A股的发展方向,张忆东也给出了明确答案。

  01

  美股的强势符合西方经济学的规律

  或延续至三季度

  首先从海外的角度来说,近期的波动并不是熊市的开始,而只是风格的重新再平衡,是一个估值体系的重构

  美股在2020年创了一个记录,成长风格(的相对回报)超过了价值风格50%。上一个峰值是在2000年互联网泡沫的时候,那个时候成长风格比价值风格也不过超过了30%。

  去年面对疫情,大家甚至觉得人类会不会还能存在、经济还能不能恢复,这是不确定的,与此同时,欧美史无前例地大放水。所以,那些未来增长确定性强的资产的估值明显提升,成长的风格显著超过了价值风格。

  然而,随着疫情逐步控制,特别是中国,我们去年3月份开始就复工复产,全球到了去年四季度整个复苏的逻辑开始深入人心了。美国从去年11月到今年的3月底,像能源、金融、原材料、工业等复苏受益的价值股,明显地跑赢了成长风格,价值风格比成长风格占主导的指数表现也要更好一些。

  而未来两、三个季度,我们认为整个行情的价值风格还会继续,复苏所带来的盈利驱动的风格也还会继续

  在去年年底我写年度策略报告,展望2021年的时候,当时我说,做多中国,港股牛市、A股不是熊市、美股也不是熊市。当时,很多A股的投资者觉得说不会吧?他们那时觉得美国经济一旦复苏了会收紧,而美股泡沫那么大、估值那么高,觉得今年的美股凶多吉少。

  但事实上走到现在,我们看到的美股其实非常强,而美股的强势可能在今年至少二季度三季度还会延续,因为它是符合经济学,特别是西方经济学的规律。什么意思?就是当经济复苏的时候,但刺激政策并没有收缩,盈利增长可以消化估值,那么,特别是那些估值相对合理的地方,盈利超预期了,就带来了戴维斯双击,行情呈现估值和盈利的双向驱动。所以,我们可以看到今年罗素3000、道琼斯指数是不断在创历史新高。

  美股在四季度可能会有一些不确定性,就是10月份以后。10月份以后是什么?我们将看到的是美国2.3万亿美金的基建计划大概率会推行。而推行的同时,有没有可能把加税的计划也一并推动?大概率是有的。

  所以,相对而言今年四季度之前,美股就有可能对于复苏透支了,进而经济进入到加税带来的经济负面的影响。但是,至少二季度三季度,美国经济的强复苏会维持。

  总结下来,我们认为美国这轮复苏是非常符合典型的西方经济学,今年股市的主旋律是复苏、是盈利驱动。短期有些拦路虎,包括,长债利率的上行,通胀美元的反弹,以及美国联储官员对于货币政策措辞的一些微调,这些其实都是影响风险偏好,但是,不影响资金面宽松的格局,也不影响到企业盈利。

  02

  美债收益率不是今年的系统性风险

  上行空间不大

  美债收益率的上行基本,目前告一段落,二季度在高位震荡了,也许还有一点空间,但空间不大。

  总体来说,一季度推动美国偿债利率飙升的核心变量是供给关系。特别是从2月初开始,美债10年期国债收益率是从1%上到了3月中旬的1.71%左右。

  两个原因,一个原因就是去年12月21号,美国第二轮的财政疏困计划9000亿美金,1月份2月份开始要发债进行融资,这相当于筹码的供给增多了。第二,日本和一些发展中国家减持,他们看到了拜登上来以后,积极推动疫苗普及,对美国经济复苏的预期开始提升。

  至少在复苏阶段,这一轮美债收益率的上行不太可能轻易形成系统性风险。因为现在美国实质上在践行MMT“美国现代货币理论”,外国投资者占美债市场的持有比重已经从2008年的高点53%左右,下降到了如今的34%。而34%是一步回到20年前,2001年中国加入WTO的时候外国投资者占美债收益率的持有比重是34%,所以,美债市场现在发生了质的变化——美联储成为了美债市场的主要玩家。这很不一样,去年美国的国债净发行额大概是4.68万亿美金,其中52%以上是美联储购买的。今年一季度美联储新增持有美国国债量甚至超过美债净发行额,甚至可以说,美国已经在悄悄地做YCC(收益率曲线控制)。

  如果把美国经济形容为大盘成长股,耶伦或者鲍威尔这些美国货币财政精英们,向全世界宣导一个理念就是,不要管短期的估值贵不贵,短期估值贵也不用怕,只要经济在扩张,只要企业现金流、业绩持续走高,那么负债率就不是问题。负债率的分子是负债,分母是名义GDP,名义GDP如果持续扩张,那么,分子扩张就不是大的问题,这个游戏就可以持续的进行推进。

  美国之所以可以实践MMT,因为美元霸权,因为美元主导的国际货币体系。如果不是美国,而是津巴布韦、巴西、阿根廷、土耳其,在高达303%这么高的债务率之下,还持续进行债务扩张、持续的扩表,后果肯定是资本外逃。

  反过来,我们看到1月份开始以后,美元开始见底反弹了,全世界反而为美国的刺激计划投“赞成票”。2020年美国的海外投资其实是净流入,仅次于中国,中、美成为全球就是海外投资的一个热土。

  我从今年3月初就跟大家讲,美债收益率上行今年不是个系统性风险。恰恰当海外风险释放的时候,是个机会。在中美大国博弈持久战的宏观大框架下,我们要用政治经济学的思路来看美国的政策抉择。

  03

  只有做正确的事

  最终才有可能在大国博弈中胜出

  下面我们来说一下中国经济复苏之后的政策选择,中国的状态跟美国是反过来,我们是预调、微调。

  从去年三季度开始,我们的货币政策已经从极度宽松走向了中性,同时也开始处理地方隐形债务。到了今年2月份开始紧信用,紧信用的标志是严查经营性贷款违规流入楼市。同时又推动集中供地,把地方政府的钱袋子给收紧,而且要继续推动地方隐形债务出清。

  我们这一次跟2010年有异曲同工之妙,什么意思呢?在复苏之后我们更加主动地进行调控,预调、微调。而且这一次比2010年的预调微调的节奏更提前。

  2010年一季度,经济数据非常强了,才开始调货币政策,但是,调的时候力度比较大,央票利率上调,甚至把准备金也上调了。到了4月份开始紧信用,无论是发改委、国土资源部还是银监会,当时开始对房地产信用收缩。而我们看到A股股市在2010年从4月份跌到了6月份,而这一次从2月份跌到现在,本质上是紧信用引发的

  相似的背后,恰恰是因为经济复苏了,我们要为长治久安考虑,我们要把长期结构性的问题,结构性的风险化解,反而不能够像美国一样任性地扩张。

  在一个大国博弈的背景下,做正确的事,最终才有可能胜出。所以,政治经济学的框架分析政策选择,当中国经济好的时候,反而要踩踩刹车,而当大家担心经济、风险暴露的时候,反而不用太担心了。

  04

  二季度是黄金坑

  寻找业绩增长带来的超额收益

  二季度是黄金坑,现在要考虑的不是割什么肉,而是要考虑到未来机会、性价比更好的地方在哪里。在今年无法(系统性)提高估值的背景下,哪些能够靠业绩来实现超额收益。

  总体来说,我们认为从一个中短期的角度来说,今年重要的底部现在(4月底)基本形成。还有一些风险,更多是一些结构性的风险。

  而且这一次和以往的抱团行情的调整很可能不一样。

  第一点,基本面不一样。以前每一次的抱团最终都是一地鸡毛。这次最明显的基本面变化是什么?中国的经济到了这个阶段,世界第二大经济体已经不是小经济体了,内需人均GDP1万美金。我们这个世界上最大的内需市场,有一批被验证的、有核心竞争力的资产已经脱颖而出了,这是最大的不同。也就是说抱团是形似,但是神不似,就是说跟以往抱团现象的底层资产是不一样的。

  第二个不一样,我们中国投资者的结构是不一样的。以前的投资者是追涨杀跌,现在有大批成熟起来的投资者,开始去配置基金、开始做时间的朋友。我认为这和陆浦投资、招行、我们兴业证券等等这样的专业机构,持之以恒的给大家宣导长期投资、定期定投是分不开的。我这次回来跑了一圈,从3月初开始,无论是银行渠道、公募基金还是私募基金都告诉我们说,没有明显客户赎回,跟2015年的时候完全不一样。有些基金经理怕赎回而降了仓位,特别是私募基金降了仓位,但是,没有赎回,这个是好事。近期有些机构投资者比较悲观,问一下仓位都不太高,我一直说轻仓看空的都随时可能成为多头。

  所以,我们认为今年上半年市场的表现是一个黄金坑,是一个圆弧底,而不是像很多人迷信技术分析,觉得历史上每一次趋势结束之后,都会回踩到趋势开始时候的放量跳空缺口。我认为,现在的投资者结构、核心资产的价值跟以前的抱团行情之后是不一样的。

  05

  新经济是港股的未来方向

  A股将更偏向于硬科技、硬实力、制造业

  港股和A股不一样,我们先说港股,港股的投资价值不只是因为它有低估值,有一批比A股便宜的公司。如果只是如此的话,那么,港股就真是个边缘市场,跟B股一样。

  港股和A股一样成为中国权益资产配置的核心之所在,它是新经济的一个高地。港股的未来方向是民企,是新经济,是互联网,是可新消费,是生物医药,这是它的魅力之所在,现在也在根据这个趋势来调整主要的指数。

  以IPO为例,你看港股33%是TMT,22%是消费,17%是医药,很多人说怎么房地产还有19%,其实不是房地产开发,而是物业、物管,类消费。总体来说香港它其实是新经济的高地,而不是所谓的旧经济。

  A股未来会更偏向于什么?偏向于硬科技、硬实力、制造业,偏向于国企,刚好跟港股是一个互补。而我们认为未来十倍甚至几十倍的股票,恰恰是发生在制造业的崛起的领域。

  从2019年我就判断中国制造业的结构性朱格拉周期已经开始,当时我说的是两支柱,现在看来是三支柱了。

  第一,具有全球竞争力的公司,这些制造业公司会受益于美国的复苏,还会受益于美国的未来8年的基建,无论是老基建还是新基建。因为资本是逐利的,虽然中美大国博弈,你看2018年以后,每年我们对美国的贸易顺差是扩张的。

  所以我们说第一个支柱就是有全局竞争力的中国制造业,无论是机械、汽车、化工,甚至是新能源。半导体短期三五年以内,美国还是把我们卡得死死的,什么时候我们的半导体能够有更好的性价比的时候,美国也会用的。盎格鲁撒克逊文化向来没有永远的敌人和朋友只有永远的利益,每次都是这样。

  第二个支柱就是传统行业的赢家,中国的卡特彼勒、中国的艾克森美孚这样的公司。供给侧改革之后,已经在发生了,比如,无论是三一之于机械,万华之于化工,福耀玻璃之于汽车零部件,我可以一连串跟你说个二三十家。从2018年以后,这些公司的资本开支和研发费用的投入已经开始了,所以这公司是在走向全球化。

  最后一个就是高新技术制造业,未来十倍几十倍的股票恰恰是在这种高新技术的这种制造业。无论是十四五规划,还是中国制造2025、中国2035年远景目标,还是中国的碳中和碳达峰,都给智能制造、绿色制造以及相关的精密制造、精细化工的零部件带来了很大的机遇,这是战略机遇。

  我们建议,大家不要用炒作题材的思路来看待这一次的制造业的崛起。我认为这不是个题材,ESG、碳中和、碳达峰你就把它当做一个关键的约束变量。在这样的约束变量的情况下,哪些制造业能够脱颖而出,那就是我们的未来的战略机遇。

  最后,在一个大国博弈持久战的时代,在一个外部环境非常复杂多变的时代,我衷心的用16个字作为这一次演讲的结束:认知自我,以长打短,相信专业,相信中国。

(文章来源:张忆东策略世界)

(原标题:【首席声音】张忆东:初生牛犊不怕虎,今年重要的底部已经基本形成)

(责任编辑:DF398)

 
 
 
 

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